Wie schon im vorherigen Quartal, erwarteten erneut viele Experten eine mehr oder weniger starke Korrektur. Im Vergleich zu den ersten drei Monaten des Jahres schien die Wahrscheinlichkeit dieses Mal höher. Nicht, weil sich die Wirtschaft weltweit schlechter entwickelt hätte, oder weil die oft angesprochenen und von vielen Medien diskutierten politischen Risiken dazu Anlass gegeben hätten. Nein, es wurde angenommen, dass die Märkte schlicht Luft holen würden. Und so kam es.
Ab Mai zeigte sich, dass die Dynamik ein wenig nachlassen würde. Unter anderem war das an sinkenden Handelsvolumina zu erkennen. Ein weiterer Indikator zeigte zudem an, dass die Marktbreite nachgelassen hat. Dabei wird hinterfragt, von wie vielen Aktien eine Bewegung getragen wird. Je geringer die Anzahl der Aktien ist die weiterhin steigen, umso wahrscheinlicher wird es, dass die Kurve verflacht. Grund genug, in den offensivsten Depots etwas Kasse zu machen.
Allein verbale Ankündigungen der Notenbanken, angeführt durch die FED, genügen, um eine Rotation in Gang zu setzen. Der Markt unterstellt, dass die Zinsen zukünftig steigen. Mit welcher Dynamik und mit welchem Umfang die US-amerikanische Notenbank und die EZB das Zinsniveau tatsächlich erhöht, bleibt abzuwarten. Angesichts der Bedeutung geldpolitischer Lockerungen für die globalen Märkte hat die FED wiederholt betont, die Abwicklung werde schrittweise und berechenbar verlaufen.
Wichtig war der jüngste Hinweis, dass die Zinsen in den kommenden Jahren nur schrittweise steigen sollen und wohl nicht mehr das Niveau früherer Zyklen erreichen. Das ist die eigentliche Nachricht: das Niveau früherer Zyklen wird nicht wieder erreicht. Aus unserer Sicht nur allzu schlüssig, denn die Staatsverschuldung der USA hat sich unter Obama verdoppelt. Und auch in Europa haben sich die Schulden erhöht.
Aus strategischer Sicht bedeutet das, Aktien(fonds) bzw. Aktien generell nach wie vor eine hohe Stellung einzuräumen. Mit Anleihen wird es immer schwieriger, Geld zu verdienen. Die Erlöse aus den Verkäufen werden aktuell als Kasse gehalten, wenngleich damit keine Erträge erzielt werden können. Allerdings muss man auch keine Strafzinsen entrichten, wie bei höheren Bankeinlagen ansonsten mittlerweile üblich. Es ist unschlüssig „irgendwelche“ Fonds zu kaufen, nur um Cashquoten zu reduzieren. Im Vordergrund steht klar der Vermögenserhalt, denn wir spekulieren nicht. Die Kasse in den Portfolios ist dazu da, auf sich bietende Chancen zu warten und sie erst dann einzusetzen. Der Zeitpunkt, an dem die liquiden Mittel einer Verwendung über entsprechende Nachkäufe zugeführt werden, ist noch offen, nähert sich aber mit jedem Prozentpunkt den die Märkte nachgeben.
Vorgaben behindern das Management
Aktuell führen wir Analysen zu Schuldenquoten, Wachstumsraten, Gewinnmargen und freien liquiden Mitteln der von den Fonds gehaltenen Unternehmen durch. Es ist derzeit sehr wichtig, auf diese Punkte zu achten und die Portfolios entsprechend anzupassen. Bitte gehen Sie also davon aus, dass Sie in den kommenden Tagen kontaktiert werden. Warum sollen die Depots angepasst werden? In Zeiten, in denen die Zinsen perspektivisch steigen, leiden Unternehmen die als ertragsstark und defensiv gelten eher, als Unternehmen die hohe Wachstumsraten aufweisen.
Die von den ertragsstarken Unternehmen gezahlten Dividenden gelten allgemein als Zinssurrogate. Sie werden jedoch weniger interessant, wenn das allgemeine Zinsniveau zu steigen beginnt. Man darf nicht zwingend davon ausgehen, dass alle Fondsmanager ihrerseits den Entwicklungen Rechnung tragen. Häufig haben sie keine Möglichkeit dazu, weil es die „Statuten“ (Verkaufsprospekte) nicht zulassen. Ein Fonds, der laut Prospekt nur in große Unternehmen (Large Caps) investieren darf, hat keine Chance in kleinere, flexiblere und vielleicht im Wachstum stärkere Unternehmen zu wechseln.
Wir denken, dass es richtig ist, verstärkt auf Unternehmen zu setzen, deren Schuldenquoten niedrig sind, die ordentliche Zuwachsraten im Umsatz und Gewinn aufzeigen und die eine hohe Eigenkapitalverzinsung aufweisen. Niedrige Schulden schützen ein Unternehmen recht gut vor steigenden Zinsen. Aus dieser Überlegung heraus sind wir der Meinung, dass Aktien solcher Firmen weniger stark von eventuellen strukturellen Änderungen der jeweiligen Notenbankpolitik betroffen sein werden.
Im Gegensatz dazu dürften hochverschuldete Unternehmen wie Versorger eher in Schwierigkeiten geraten. Wahrscheinlich ist auch, dass Aktien aus der Old Economy eher enttäuschen werden, weil sie kapitalintensive Investitionen wegen unsicherer Rahmenbedingungen auf die lange Bank schieben. Stattdessen kaufen sie seit Monaten ihre eigenen Aktien zurück. Das ist für alle verbleidenden Investoren sehr gut, stützt es doch die Kurse. Kurzfristig erfreulich; auf keinen Fall jedoch eine unternehmerisch nachhaltige Lösung. Es bleibt das Gefühl einer lediglich buchhalterischen Optimierung. Wie immer an dieser Stelle der Hinweis, dass man trotz sorgfältiger Fondsselektion und Prüfung der Managerqualitäten immer damit rechnen sollte, während zurückgehender Märkte gestreift zu werden. Man kann sich Entwicklungen nicht vollständig entgegenstellen.
Trump und die Medien
Aufgrund der Omnipräsenz Trumps in allen Medien, sprechen wir hier nur am Rand über ihn. Fakt ist: Trump hat Wall Street & Co. seit seiner Wahl positiv bewegt. Wir haben davon profitiert. Das ist schön. Bisher wurden aber weder Maßnahmen zur Erneuerung der Infrastruktur in den USA beschlossen, noch ist von der groß angekündigten Steuerreform etwas zu sehen. Der Vertreter einer amerikanischen Fondsgesellschaft, der dieser Tage mit uns sprach, zuckte auf die Frage wann denn nun damit zu rechnen sei, nur mit dem Schultern. Entscheidender sind, wie oben beschrieben, die internationalen Notenbanken.
Abhängig vom Handeln der Notenbanken wird es zunehmend spannender und herausfordernder. Frau Yellen hat bisher fast alles richtig gemacht. Sie will ganz sicher keine Rezession in den USA heraufbeschwören. Deshalb wird sie unserer Meinung nach nur langsam an der Zinsschraube drehen. Schlüssig wäre auch, wenn sie Anleihen in homöopathischen Dosen abstößt. Gleichzeitig wollen die Notenbanken die Inflation erhöhen, denn das Schuldenproblem (der Staaten) wird sich nur über einen negativen Realzins lösen lassen. Das nominale Zinsniveau mag also vielleicht steigen. Wenn aber die Inflation stärker steigt, vernichtet sie die Erträge und es kommt real zu Verlusten. Auch das ein Grund, Aktien(fonds) weiter über zu gewichten.
Was sind die Gründe für nun auch Draghis Kurswechsel, den er auf einer Notenbankkonferenz im portugiesischen Sintra vor kurzem eingeläutet hat?
Da die EZB sich bei ihren Anleihekäufen an einem europäischen Kapitalschlüssel zu orientieren hat, kann sie spätestens 2018 ihre monatlichen Käufe nicht im bisherigen Maße fortsetzen. Insbesondere der Mangel an verfügbaren deutschen Anleihen limitiert die Kaufmöglichkeiten der EZB. Die Konjunktur hat in Europa ordentlich Tritt gefasst und die Wachstumsrate der USA überflügelt. 2017 kann mit 1,8 % Wachstum in der Eurozone gerechnet werden. Das Lohnwachstum liegt noch auf bescheidenem Niveau, zieht aber sukzessive an und wird die Kerninflation wahrscheinlich nach oben treiben.
Entwicklung am Kapitalmarkt
Konjunkturaufschwünge und Börsenhaussen werden in der Regel von den Zentralbanken ab einem bestimmten Zinsniveau abgewürgt. Fast immer ist also die Notenbank der Mörder, seltener der in Krimis häufig überführte Gärtner. Sie erinnern sich, dass der ehemalige FED-Chef Alan Greenspan 2007 durch zu starke und schnelle Zinserhöhungen die Immobilienblase in den USA zum Platzen brachte?
Die daraus folgende Entwicklung ist Geschichte. Vielleicht wiederholt sie sich, was Geschichte ja gern macht. Niemand weiß, wo der „point of no return“ beim Zins vor der nächsten Baisse sein wird. Vermutlich wird er etwas tiefer liegen als 2007. Moderate Zinsanstiege hingegen haben in der Vergangenheit Anleger dazu gebracht, den Rentenmarkt zu verlassen (hier droht also die tatsächliche Gefahr) und an den Aktienmarkt zu wechseln. Leicht steigende Zinsen sind also kein Spielverderber für die Aktienmärkte. Im Gegenteil.
Wenn man die Äußerungen der wichtigen Notenbanken wie der FED, der EZB, der Bank of Japan und der Bank of England hernimmt, kann man durchaus zu dem Schluss kommen, dass die Verantwortlichen aus der letzten Krise gelernt haben. Mit hoher Wahrscheinlichkeit werden sie die Zinsen deswegen nur langsam erhöhen.
Außerdem hindern die immensen Staatsschulden die Notenbanken daran, das Zinsniveau schnell und deutlich zu erhöhen. Darüber wird man sicher kaum ein Wort von den Verantwortlichen in den Medien sehen, hören oder lesen, denn es ist mittlerweile gesellschaftlicher Konsens. Darüber reden lohnt einfach nicht mehr.
Fazit
Alles in allem darf man wohl optimistisch bleiben. Davon ausgehend, dass die Notenbanken zwar zur Normalität zurückkehren wollen, ihnen der Weg aber durch hohe Schuldenberge versperrt ist, wird das Zinsniveau auf lange Sicht auf absolut niedrigem Niveau bleiben. Dagegen helfen nur hochwertige Unternehmensbeteiligungen in Form über die Aktienfonds. Die von der EZB avisierte Zinswende ist nicht tragisch für die Aktienmärkte. Sie könnte aber wieder für etwas mehr Volatilität an den Finanzmärkten sorgen. Gewitter sind bekanntlich nicht untypisch für den Sommer. Es gilt, die Augen offen zu halten und flexibel zu bleiben.
Neue Ideen lösen in der Wirtschaft alte Systeme ab. Wir sind aufgrund vieler Gespräche zuversichtlich, dass die Manager der ausgewählten Fonds ebenso denken und Unternehmen finden, die trotz aller tatsächlichen und gefühlten Unwägbarkeiten auch zukünftig Gewinne ermöglichen.
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